1.1 2022 年回眸：疲软的需求与强势的质料“双杀”，钢厂 赢利回到前史低点

  2022 年需求体现疲软，钢材价格同比回落。2022 年因为房地产商场偏弱叠 加疫情搅扰，钢材需求体现不及预期，价格整体承压运转，但在国内“稳添加”政 策的不断影响下，使得钢铁板块继续处于“弱实际”和“强预期”的博弈中。 1-3 月，稳添加预期较强，板块估值逐渐抬升。虽然受制于上海疫情影响，3 月旺季需求并未如期发力，钢材库存去化受阻，但地产放松方针频出，叠加两会提 出 GDP 增速 5.5%的方针，一起商场对未来稳添加预期杰出，推升黑色板块震动 上行。 4-11 月，需求不及预期，黑色板块回落。跟着疫情管控办法趋严，需求迟迟 未得到改进，海外经济同步下行约束出口需求，钢联网五大种类钢铁需求同比下行， 且因为下流企业赢利欠安，钢材库存在低产值低需求布景下进入了下流自动去库 周期，价格继续下行，钢厂赢利进一步紧缩。 11 月上旬-至今，疫情防控方针优化，地产融资端方针放松，黑色板块估值再 度抬升。跟着“地产金融十六条”以及“优化防控办法二十条”等方针的逐渐落地， 商场对 2023 年的需求预期好转。在阅历过前期的大幅下行后，黑色板块整体估值 较低，需求预期好转后，黑色板块估值快速修正。

  原资料价格强势，钢企赢利被紧缩。年头到 12 月 16 日，螺纹和热卷均价 同比别离回落 12.72%和 17.23%，质料端虽然铁矿普氏均价同比回落 25.16%， 但废钢均价仅回落 2.99%，焦炭和焦煤均价更是别离同比添加 3.86%和 12.53%。 经过调查咱们发现，年头到 12 月 16 日，焦炭本钱占粗钢本钱均匀占比为 36.64%，同比上涨 3.68pct，而铁矿本钱均匀占比为 35.40%，同比下滑 5.02pct， 从价格和本钱层面反映了双焦的紧缺。因为质料价格比钢材价格更为强势，2022 年 247 家钢铁企业赢利显着承压，12 月 16 日盈余率仅 21.65%。

  2022/1/1-2022/12/16，钢铁板块回落。因为下流需求偏弱，钢材赢利坚持 低位，SW 钢铁职业指数（总市值加权均匀）回落，2022 年至今跌落 16.56%， 在 31 个 SW 板块傍边排名第 25 位。钢铁职业板块又分为普钢与特钢板块，2022 年至今别离跌落 14.57%和 20.52%，回落较多。

  房地产商场是钢材需求中的主力。修建范畴是钢材需求中的主力，占比可达 59%，房地产商场又是修建范畴中的钢材需求主力，在钢材需求中占比可达 44%。 分种类看，螺纹钢与线材简直悉数用于修建范畴，卷板类产品除一部分运用于修建 范畴外，在制作业中的机械、轿车、家电、船只等范畴有着广泛的运用。跟着新式 钢结构修建的推行，估计板材类在钢材中需求占比也将逐渐添加。

  2020 年以来，“三道红线 月，央行、银保监会等 组织针对房地产企业提出“三道红线”，着重房企去杠杆、约束拿地/出售比值，加 剧了房地产商资金严重，使其“高杠杆，快周转”的形式难再复现，拿地志愿不强， 2021 年下半年以来百城土地成交体现低迷。 2022 年 1-11 月，房地产开发建造方针同比回落。房地产新开工面堆集计同 比为-38.9%，施工面堆集计同比为-6.5%，竣工面堆集计同比为-19%。因为拿地 到新开工的传导联系，新开工面积 2021 年下半年以来承压，并连累施工和竣工面 积走弱，而房地产开发进展的放缓又进一步连累期房出售，使得房地产商场雪上加 霜。作为钢材需求大头，房地产 2022 年连累了钢材需求。

  房地产商场开展将愈加稳健，2023 年对钢铁需求将有所上升。在“稳添加” 基调下，伴跟着“三支箭”齐发，房企融资环境改进的拐点承认，房地产需求 2023 年有望复苏。长时刻来看，跟着房地产调控方针稳步推动，一起确保性住宅和长租房 商场继续开展，房地产开发企业开展将愈加稳健，房地产职业正在向着集约、高效、 长时刻、健康、安稳的方向开展和改动。

  螺纹钢表需与房地产开发出资完结额方针较为符合。虽然本年以来房地产新 开工面积数据体现较差，特别是 11 月新开工面积当月同比降到了-50.8%，但螺纹 表需仍相对稳健，与房地产开发出资完结额当月同比符合度相对更高。除了基建对 于螺纹钢需求的拉动效果外，跟着方针向保交给歪斜，关于前期因资金问题导致的 房地产存量罢工需求也有从头启动，然后支撑了螺纹钢需求，导致了其与新开工指 标的违背。

  房地产用钢需求测算：2022 年 1-11 月，房地产开发出资完结额累计同比为 -9.8%，估计全年同比-10%。基于此，咱们估计 2022 年用于房地产的钢材需求同 比下滑 10%。2023-2025 年，咱们关于房地产用钢需求分达观、中性、失望三种 假定，达观情况下，房地产 2023-2025 年用钢需求同比别离为 2%，10%和 9%； 中性情况下，2023-2025 年需求同比别离为-5%，5%和 4%；失望情况下，2023- 2025 年需求同比别离为-10%，0%和-1%。

  2022 年 1-11 月基建出资累计同比增速为 11.65%，“稳添加“支撑基建需求 逐渐开释。基建职业在我国的经济开展中占有着重要的位置，是确保我国经济稳增 长的重要手法，本年在国内疫情重复，地产出资回落的布景下，依托 2021 年专项 债结转资金与 0.7 万亿方针开发性金融东西，2022 年基建出资增速估计显着上升 至 12%。 咱们估计 2023 年地产出资回暖，基建增速大概率回落。基建往往与地产呈现 此强彼弱的周期联系，2023 年房地产出资增速有望上升，而基建受制于当地资金 缺乏及优质项目缺乏等原因，估计其出资增速将大概率回落至 6%，考虑到 PPI 的 影响，估计 2022-25 年基建用钢需求增速别离为 8%、4%、0 和 1%。

  制作业固定资产出资 1-11 月累计同比为 9.30%，企业库存逐渐下行。2022 年下半年制作业企业阅历了自动去库存周期，产制品及质料库存均快速回落。虽然 质料库存同比现在已降至 8.4%的相对低位，但产制品库存同比仍处于 12.6%的高 位，企业的自动去库存周期没有彻底完毕。2023 年，伴跟着疫情影响衰退后消费 的复苏，在国内友爱信贷环境下，相关制作业出资将继续改进，估计 2022-25 年 机械用钢需求增速别离为 6%、6%、5%和 5%，一起企业自动去库存也将逐渐向 自动补库存阶段过渡。

  制作业细分范畴中： 轿车 1-11 月产值累计同比别离为 5.60%，四大家电 1-10 月产值累计同比 别离为 4.67%。2022 年下半年疫情影响减小，轿车与家电产值同比上升，估计 2022 年用钢增速别离为 6%和 5%，2023-25 年两者用钢需求有望坚相等稳运转。 船只耗钢需求 2022 年前高后低，1-10 月我国船只在手订单累计同比回落至 6.46%。2023 年跟着全球运力紧缺的缓解，船只耗钢需求有望回落。

  地产方面，低迷的新开工或仍对一段时刻内房地产用钢需求构成必定冲击，但 伴跟着“三支箭”齐发，房企融资环境改进的拐点承认，房地产正在渡过其最差的 时期，未来的需求复苏仍然值得等待；基建方面仍以稳为主，继续支撑钢材需求； 制作业方面，跟着企业库存不断下降，伴跟着需求回暖，企业赢利改进，自动去库 存将逐渐向自动补库存阶段过渡，然后支撑钢铁需求。 “稳添加”方针继续推动，房地产需求有望回暖。2022 年 12 月，中心经济 作业会议再度着重，2023 年的经济作业仍然以“稳字当头、稳中求进”以应对尚 不结实的经济康复根底，以及需求缩短、供给冲击、预期转弱的三重压力。跟着稳 添加方针的推动以及疫情影响的衰退，2023 年钢材需求边沿改进预期增强。

  铁水与粗钢产值累计同比下滑。因为房地产需求回落，钢企赢利承压，2022 年 1-11 月，全国粗钢产值累计 9.35 亿吨，同比减量 1125 万吨，同比下滑 1.2%； 生铁产值 7.95 亿吨，同比减量 117 万吨，同比下滑 0.1%，而炼钢端废钢需求同 比下滑 5.7%。 废钢供给紧缺提振铁水需求。粗钢的铁元素供给首要来历于生铁和废钢。本年 在钢材需求偏弱的情况下，较高的短流程本钱使得电炉钢被逼大面积减产；而长流 程端，废钢较高的价格相较于铁水逐渐丧失了性价比，钢厂在转炉中下调了废钢使 用份额，并不断前进铁水产值，使得本年铁水产值下滑起伏显着小于粗钢产值。

  河北、山东、辽宁区域粗钢产值下滑较多，福建、广东等地同比添加。2022年 1-11 月，作为钢材主产地，河北、山东与辽宁区域粗钢产值别离同比下滑 757、 424 和 189 万吨，下滑较多；而福建、广东区域粗钢产值 1-11 月同比别离添加 722 和 241 万吨。

  国内钢铁职业碳排放占比到达 18.92%，是减排的重要发力点之一。2020 年 9 月“碳达峰、碳中和”被提出，钢铁职业作为动力耗费高密集型职业，钢铁职业 是制作业 31 个类别中碳排放量的大户，2019 年碳排放量到达 18.53 亿吨，占全 国碳排放量 18.92%。因而，为完成我国碳排放“2030 年前达峰，争夺 2060 年 前完成碳中和”这一方针，钢铁职业是首要发力点之一。

  2022 年粗钢生铁产值同比大概率继续下行。因为需求偏弱，钢企自动减产，估计 2022 年粗钢产值同比下滑超 1000 万吨，生铁产值估计同比根本相等。 “双碳”大布景下，钢铁产值弹性将继续受限。在“稳添加”基调下，叠加疫 情影响衰退，2023 年钢铁边沿消费改进预期增强，粗钢产值有望跟从需求回暖。 但在“双碳“大布景下，钢铁产值弹性将继续受限，有利于举高钢材价格中枢。

  短流程钢厂亏本，2022 年废钢供需双弱。本年在钢材需求偏弱的情况下，较 高的短流程本钱使得电炉钢被逼大面积减产；而长流程端，废钢较高的价格相较于 铁水逐渐丧失了性价比，钢厂在转炉中下调了废钢运用份额，废钢需求显着回落， 但因为 3 月初再生资源财税 40 号文新政以及疫情，废钢收回、物流继续遭到影 响，废钢库存仍继续处于低位，废钢价格较为坚硬。进入下半年后，跟着疫情影响 缓解，制作业、物流等职业复工复产加速，废钢供给有所改进，2022 年全年仍为 供需双弱格式。

  国内进入钢铁作废加速期，估计 2025 年废钢收回量将到达 3.33 亿吨。废钢 来历首要包含三部分：自产废钢（钢铁及产品制作环节新废料）、社会收回废钢（加 工废钢和老旧废钢）和进口废钢。其间社会收回废钢是首要来历，2019 年占比达 到 83.3%。依据钢铁工业协会核算，我国钢铁制品的均匀运用周期为 20-27 年， 我国自 2000 年前后钢铁消费量开端快速添加，现在钢铁制品作废量进入加速期， 依据贾逸卿等学者《我国废钢资源化运用趋势：2020-2035 年剖析猜测》运用生 命周期法猜测，在不考虑进口废钢的情况下，国内废钢供给仍有望继续添加，到 2025 年我国废钢运用量有望到达 3.33 亿吨，社会收回废钢占比上升至 86.6%。 废钢中有大约 85%左右可用于炼钢（转炉+电炉）。考虑到废钢进口量，据此测算， 到 2025 年可用于电炉炼钢的废钢有望到达 2.89 亿吨，可以充沛满意国内电炉发 展的质料需求。

  1.4.2 铁矿：2023 年坚持供需平衡，矿藏集团树立将增强下流线 年铁矿港口库存共下滑约 2300 万吨，钢厂自动去库致使铁矿价格中枢 回落。需求端，虽然钢材需求回落，但因为废钢用量的削减，铁矿藏值全年同比根本相等，支撑了铁矿石等原资料需求，而供给端干流矿山因为澳洲疫情、劳动力短 缺及巴西降雨的影响，供给添加不及预期，非干流矿伴跟着铁矿价格的下滑发运逐 步回落，铁矿全年存在供需缺口，港口库存较年头下滑 2300 万吨。但因为下流需 求偏弱，钢厂对质料采取了自动去库存办法，致使铁矿价格中枢继续回落，最低达 79.5 美元/吨。

  2023 年供需根本平衡，钢厂补库将成为价格主驱动。现在干流矿山纷繁秉承 “价值大于产值”的理念，依据四大矿山最新的财年方针猜测，估计 2023 年产值 增量不大，而需求端在废钢的代替下，铁矿需求或有回落，2023 年铁矿将由供需 缺口逐渐过渡到供需平衡状况。而前期阅历自动去库存后，钢厂铁矿库存已降至地 位，若未来需求康复得以验证，钢厂赢利回暖，钢厂将对铁矿从头补库然后提振铁 矿价格。

  我国矿藏资源集团树立将增强钢企铁矿议价权。我国是全球最大的铁矿石消 耗国，且进口矿依靠率挨近 80%。但是，自 2019 年淡水河谷发生矿难以来，铁 矿价格上涨严峻腐蚀了国内钢厂的赢利。2021 年我国前 4 家钢铁企业粗钢产值占 全国比重仅 25%，相关于美、日、韩等国仍处于较低水平，而四大矿山铁矿藏值 占全球份额近 50%，国内钢企较低的会集度使得我国钢企在铁矿议价方面处于相 对弱势位置。2022 年 7 月 19 日，我国矿藏资源集团有限公司树立，旨在增强我 国重要矿藏资源供给确保才能，确保工业链供给链安全。若藉由我国矿藏资源集团 施行铁矿石会集收购准则，会集式整合国家铁矿进口事务，将有用前进我国关于铁 矿石的议价才能，然后提振我国钢厂盈余才能。

  焦炭本钱支撑逐渐削弱。伴跟着废钢的代替效应，铁水产值大概率继续回落， 约束焦炭需求，而本钱端焦煤的供给有望得到修正，然后改进焦化厂赢利，焦炭现 货本钱支撑逐渐削弱，然后助力钢厂锻炼端赢利修正。

  进口仍有增量，焦煤供需严重或将缓解。需求方面，受废钢代替效应影响铁水 产值有望逐渐下滑；供给方面，国内焦煤产值坚持安稳，进口焦煤继续前进，有望 继续提振焦煤供给。跟着焦煤供需严重缓解，对焦化厂赢利的揉捏也将显着削弱。 蒙煤口岸通关量继续添加。蒙煤进口以汽运为主，前期受疫情影响进口量继续 低迷。2022 年 5 月以来，跟着疫情影响得以操控，以及 AGV 无人驾驶车辆的投 入，蒙煤通关量开端逐渐上升，2022 年至今已成为我国榜首大焦煤进口国。估计 2023 年，蒙煤进口将稳中有增。 俄罗斯煤炭出口更多地转向亚洲商场。受俄乌抵触影响，欧美大幅削减俄罗斯 煤炭的进口，使其被逼转向亚洲商场。

  到 2022 年 10 月，我国进口俄罗斯焦煤 同比添加 101%，估计 2023 年俄罗斯焦煤进口将继续坚持高位。 美国、加拿大等海运煤进口受进口赢利影响较大。因为 2022 年上半年海外焦煤价格高企，国内进口赢利较低，美国、加拿大焦煤进口受阻，直到下半年海外焦 煤回落后，进口赢利窗口从头翻开方有所改进，估计 2023 年进口量将有所上升。 注重澳煤进口铺开的预期。我国 2020 年进口澳洲焦煤 3536 万吨，2021 年 仅剩 617 万吨。若澳煤康复进口，将有用改进国内焦煤供需紧缺现状，因而需求 注重澳煤进口从头铺开的预期。

  “方针底”已现，需求复苏支撑钢企赢利回暖。2022 年钢企赢利继续低迷， 但伴跟着“三支箭”齐发，房企融资环境改进的拐点承认，房地产需求 2023 年有 望复苏，然后支撑 2023 年钢材需求边沿改进预期增强；而钢质料料端废钢、焦煤 等供给弹性有望上升，价格体现或将弱于成材，然后助力钢厂锻炼端赢利修正。

  不锈钢具有杰出的耐腐蚀、耐高低温以及易加工功能。不锈钢是特别钢的一种， 职业将含铬量大于 10.5%，且以耐蚀性和不锈性为首要功能的一系列铁基合金， 称作不锈钢。不锈钢的耐腐蚀性首要因为含有铬元素，防腐蚀原理与铝类似，仅仅 更不简单腐蚀，别的经过参加镍、钼等元素，可以进一步前进不锈钢的耐腐蚀性， 并改进其加工运用功能。 300 系不锈钢占比根本坚持在 50%。不锈钢依据镍元素含量不同，划分为 200 系、300 系和 400 系，200 系镍均匀含量约 4%，300 系镍均匀含量约 8%，400 系不含镍。300 系产值约占不锈钢的 50%，份额相对安稳，2021 年我国不锈钢产 量 3244 万吨，同比添加 8.7%，其间 300 系占比 50%。铬铁、镍铁以及废不锈钢 等质料，经过电炉或高炉高温反响，锻炼成不锈钢板坯或方坯，之后轧制成热轧， 最终再进行连轧、酸洗、退火，出产出冷轧不锈钢。

  不锈钢镍元素首要来自镍铁、电解镍以及废不锈钢。镍铁是镍和铁的合金，不 仅可以供给不锈钢中的镍元素，还可以供给铁元素，而且镍铁都是依照镍来计价， 铁并不计入价格，所以相同价格下，镍铁对电解镍也更有经济优势。

  2021 年镍铁在不锈钢镍质猜中占比到达 59%，未来仍有较大的前进空间。 跟着 RKEF 技能的推行，镍铁锻炼本钱继续下降，经济优势愈加杰出，镍铁产能快 速扩张，对电解镍构成代替，2011-2021 年，电解镍在不锈钢镍质猜中占比从 29% 下降 17%，镍铁占比从 49%上升至 59%，废不锈钢镍供给占比根本坚持在 22% 左右。印尼镍铁企业赢利高企，在建项目较多，跟着印尼镍铁产能继续投产，电解 镍在不锈钢镍质猜中占比将继续下降。

  镍铁供给压力较大，印尼未来奉献镍铁首要增量。我国是不锈钢出产大国，镍 铁产值也较高，印尼镍矿资源丰厚，而且镍矿方针重复，企业为躲避危险，活跃在 印尼布局镍铁项目，印尼镍铁产能快速添加，镍铁供给压力逐渐闪现。2021 年， 印尼镍铁产值到达 89 万金属吨，同比+50.34%，跟着未来新建项目不断投产，印 尼镍生铁继续添加。据 SMM 猜测，到 2025 年印尼镍生铁产值将到达 220 万金 属吨，2021-2025 年 CAGR25.38%。相反，自 2020 年印尼制止镍矿出口之后， 我国镍矿进口量大幅下降，镍矿价格显着上涨，国内工业链镍矿质料严重，国内市 场镍铁产值在阅历 2019 年顶峰之后，开端逐渐下降，2021 年国内镍铁产值 43 万金属吨，同比削减 15.6%。据 SMM 猜测，到 2025 年我国镍生铁产值将下滑 至 34 万吨，不及印尼产值的 1/6。

  镍锻炼技能前进快，注重供给结构性改动。镍产种类类多，而且各种产品之间 可以经过中心品进行转化，所以技能的改造也对工业影响很大，2010 年之后，RKEF 技能对传统工艺的代替，NPI 产能大幅扩张，而镍铁-高冰镍工艺，打通不锈钢和 新动力车需求，所以从镍供给来看，原生镍整体供给比较重要，但镍产品之间结构 性的改动，以及各种产品之间彼此转化的技能也很重要。

  青山高冰镍项目投产，缓解镍铁过剩压力。2021 年 3 月，青山与华友钴业、 中伟股份签定高冰镍供给协议，2021 年 10 月至 2022 年 10 月，青山别离向华友 钴业、中伟股份，供给 6 万吨和 4 万吨高冰镍，依照 75%镍含量核算，折合金属 量 7.5 万吨。2022 年 1 月，青山建成 3 条高冰镍产线，榜首批产品开端发运回我国，跟着高冰镍项目供给的上升，镍铁过剩的压力将会有所缓解，但未来镍铁过剩 的局势仍然难以改动。

  2021 年全球不锈钢产值同比添加 9%。不锈钢需求，一方面会跟着经济周期 变化，另一方面，因为不锈钢产品抗腐蚀才能强，运用范畴在逐渐扩展，具有必定 的成长性。2016-2021 年，全球不锈钢产值年均增速 4.4%，2021 年产值 5629 万吨，同比增速更是高达 9%，在大类金属中，不锈钢归于添加较快的种类。 2021年我国不锈钢产值占全球比重将近56%。不锈钢产能首要散布在我国、 印度和印尼，其间 2021 年我国不锈钢产值占比将近 56%，而印尼不锈钢产能在 快速扩张。现在印尼镍铁和不锈钢项目首要是我国企业在布局，而且印尼简直悉数 镍铁和部分不锈钢也是回流我国，对我国镍铁构成代替，不锈钢出口海外的部分也 首要是抢占我国的出口商场，所以将印尼和我国的镍铁和不锈钢商场，作为整体来 剖析，会更为明晰。

  2016-2021 年国内不锈钢产值增速高于全球 2.2pct。跟着国内不锈钢锻炼 技能前进，以及规划优势的闪现，国产不锈钢逐渐代替海外，2010 年开端，我国 不锈钢产值逐渐上行，从不锈钢净进口国改动为不锈钢净出口国，奉献了全球不锈 钢供给的首要增量，2016-2021 年我国不锈钢产值年均增速 6.6%，高于全球 4.4% 的年均增速，国内性价比高的不锈钢产品大大促进了不锈钢的运用推行。 印尼不锈钢产值快速添加，2018 年至 2021 年 CAGR 到达 31.1%。2013 年 以来，跟着“一带一路”方针的施行，我国企业开端活跃在印尼布局，印尼根底设备逐渐完善，镍矿资源丰厚的优势开端体现，我国企业选用镍矿-镍铁-不锈钢一体 化锻炼形式，本钱低于国内，所以我国企业在印尼的布局，也开端从镍铁，向下流 不锈钢延伸，印尼不锈钢产值从 2018 年的 219 万吨，添加至 2021 年的 494 万 吨，产值添加敏捷。

  欧盟、韩国征收反倾销税，2016 年至 2020 年，我国不锈钢出口量下滑。 2010 年之后，跟着镍铁锻炼技能的前进，加上不锈钢企业的规划优势，我国不锈 钢出口量继续添加，2016 年之后，为了缓解我国不锈钢的冲击，欧盟、韩国开端 对我国不锈钢施行反倾销税，而且印尼不锈钢产能快速扩张，抢占我国不锈钢的出 口商场，2016 年至 2020 年，我国不锈钢出口量下滑。 印尼不锈钢产能快速扩张，我国不锈钢进口量显着上升。印尼不锈钢产能的快 速扩张，不仅仅影响我国不锈钢的出口商场，也冲击着国内的不锈钢商场，因为在 印尼布局镍铁和不锈钢的企业根本是国内企业，镍铁和不锈钢产品同质化显着，所 以对国内不锈钢冲击也大，2017 年开端，我国不锈钢进口量显着上升（正对应着 印尼不锈钢产值的兴起）。 我国对印尼不锈钢征收反倾销税，仍难避免进口冲击。2019 年 7 月，国内对 印尼不锈钢热轧征收 22.5%的反倾销税，不锈钢进口量有所下降。2020 年 1 月 1 日开端，印尼制止镍矿出口，国内镍矿价格大幅上涨，不锈钢锻炼本钱显着添加， 加上印尼不锈钢产能投产较多，我国不锈钢进口量再次攀升。

  我国不锈钢下流工业兴旺，印尼不锈钢回流国内进行深加工。我国不锈钢工业 链老练，特别是下流的制品加工业比较兴旺，未来印尼不锈钢，大部分仍是要回流 国内，进行深加工，然后再出口海外，这种工业链形式在 2021 年现已初见端倪。 2021 年我国不锈钢进出口双双添加，进口量 293 万吨，同比添加 62%，出口量 446 万吨，同比添加 31%，首要因为海外不锈钢需求较强，印尼出产成不锈钢方 坯或热轧，回流国内加工成制品，再出口海外，其间有不少是直接用来出口的手册 钢。 规划产能较多，不锈钢供给仍然有较大确保。不锈钢是特种钢，归于国家高品 质特别钢新式资料的规划，钢铁职业的减量代替方针，也并未在不锈钢职业施行。 现在不锈钢规划产能仍然较多，双碳方针压力下，未来不锈钢产能的批阅或许会比 较慎重，规划产能的后期项目落地或许也会比较长，但国内企业开端活跃在印尼布 局，未来印尼不锈钢将会接力我国，进入产能快速扩张的年代，不锈钢的供给仍然 有较大确保。

  国有企业打破海外独占，民营企业快速扩张。不锈钢职业开展与钢铁类似，国 有企业进入最早，打破海外技能独占，完成从无到有的跨过，之后以青山、德龙为 主的民企开端进入不锈钢范畴，凭仗灵敏运转机制和高效的办理，规划快速扩展。 2014 年青山不锈钢产值逾越太钢不锈，成为职业龙头，2020 年不锈钢板带粗钢 产值散布中，青山占比 26%，太钢不锈钢和宝钢产值算计占比 21%，德龙占比 7%。 宝武、青山、德龙将成鼎足之势局势。宝武集团兼并太钢之后，不锈钢职业的 商场格式比较明晰，未来不锈钢商场将构成鼎足之势局势：以太钢不锈、宝钢德盛 为主的宝武系，以青山、宏旺、甬金为主的青山系，以及德龙系。青山、德龙在印 尼的镍铁项目继续投产，完成镍铁-不锈钢锻炼全掩盖，本钱优势显着，宝武集团 不锈钢热轧、冷轧产质量量高，技能优势杰出。跟着碳减排方针的施行，未来国内 不锈钢粗钢产能的批复，具有较大不确定性，而国际上反倾销税方针，也影响着职业的开展趋势，未来国内不锈钢产能添加或将逐渐放缓，而产能向印尼搬运的趋势 将会加速。

  宽幅冷轧商场添加较快，精细冷轧增速前进。跟着不锈钢技能的前进，以及应 用范畴的扩展，不锈钢冷轧产值稳步添加，特别是宽幅冷轧范畴，产值添加较快， 曩昔 8 年复合增速到达 15.3%。精细冷轧产值添加较缓，年均添加约 7.6%，近几 年，跟着电子信息技能快速开展，精细冷轧需求开端起势，产值增速有所加速。

  冷轧产能继续扩张，产品分化趋势树立。不锈钢冷轧产能继续添加，特别是最 近几年，德龙规划扩张敏捷，现在规划项目仍然较多，未来两年内不锈钢冷轧待投 产能逾越 300 万吨，供给比较足够。新式势力的介入，将加重冷轧不锈钢低端市 场的竞赛，而中高端商场，因下流产品要求较高，影响相对较小，商场分化趋势接连。

  民企宽幅冷轧扩张敏捷，精细冷轧会集度有望前进。民营企业进入不锈钢商场 较晚，但因为办理体制灵敏，本钱操控较好，商场份额快速扩展，现在宽幅商场形 成以宏旺、太钢不锈、甬金、江苏德龙为主的商场格式，2021 年 CR4 商场份额 67%，近年来江苏德龙扩张敏捷，未来仍有较大产能投产，商场份额前进显着。 精细冷轧不锈钢归于高端产品，具有高技能水平、高附加值的特色，根本以定 制为主，国内出产厂家不多，特别是 0.2mm 以下的高质量精细冷轧不锈钢板带， 可以完成大批量出产更少。精细冷轧商场两极分化，CR4 占比达 53%，而中小企 业（2021 年产值占比在 3.96%以下的企业）的商场容量也到达 36.86%。未来随 着客户不断晋级的质量需求，低端企业将逐渐退出商场竞赛，而宽幅冷轧企业开端 进入精细冷轧商场，但产品研制和途径树立，需求时日，未来精细冷轧商场会集度 有望前进。

  不锈钢具有优异的耐蚀性、成型性、相容性以及强耐性等长处。国内外不锈钢 下流需求结构附近，均以消费及医疗设备为主。近年来，消费品及医疗实际添加最 为微弱，随后是石化及动力范畴，带动全球不锈钢需求不断添加。

  我国是国际不锈钢的首要消费区域。1998 年，我国不锈钢表观消费量为 85.13 万吨，跟着经济的快速开展，到 2021 年，我国不锈钢消费量已添加 30 多倍， 占全球份额已逾越 50%，位列国际不锈钢消费量榜首大国。 人均不锈钢消费与人均 GDP 正相关性杰出。跟着人均 GDP 的升高，除了 2008 年金融危机致当年消费量略有下降，不锈钢人均消费量整体呈上涨趋势。 2020 年疫情期间，全球不锈钢消费量同比下降，其间我国不锈钢消费不降反增， 占全球份额进一步前进。

  因为不锈钢功能优异，我国活跃公布方针以促进不锈钢工业的活跃开展。商场 监管总局 2019 年 11 月关于食物中“塑化剂”污染危险防控的辅导定见中清晰鼓 励企业运用不锈钢质料的设备设备、管道、容器、东西等；2020 年 3 月 1 日，住 建部《修建给水排水设计标准》鼓舞室内给水管道选用不锈钢等耐腐蚀，安全可靠的管材，为不锈钢未来的需求添加供给了确保。

  我国不锈钢消费中，餐饮用具、修建装修以及家电归于房地产后周期，三者合 计占总需求份额为 41%。2022 年房地产体现偏弱，但跟着方针支撑不断加码，地 产特别是跟不锈钢最为相关的竣工端预期逐渐修正，需求将得到必定改进。

  依据前史数据，考虑到房地产出售面积对家电等后周期消费品的引领效果，再 叠加居民更新换代需求，咱们给予 2023-2025 年餐饮用具对不锈钢需求 8%-9% 的增速预期，给予家电对不锈钢需求 3%-4%的增速预期。 2020 年 3 月《修建给水排水设计标准》鼓舞运用不锈钢水管，而我国不锈钢水管商场尚在起步阶段，对标海外如日本不锈钢水管的浸透率在 95%以上，我国 自来水管中不锈钢管的浸透率有较大的开展空间。

  2020 年石化范畴占不锈钢终端消费份额为 23%，占比最高。因为在湿、酸服 役情况下杰出的体现，不锈钢管在石化范畴首要运用于管道运送系统，包含高压炉 管，配管，石油裂化管，流体运送管，换热管等。 2021 年因为能耗管控，部分化工产能拖延至 2022 年投产。跟着高能耗项目 批阅愈加严厉，估计化工职业对不锈钢需求增速将会回落。咱们给予不锈钢 2023- 2025 年石化范畴需求 3%-4%的增速预期。

  2020 年设备与轨道交通别离占不锈钢需求的 22%和 16%，两者别离与我国 的制作业开展和基建出资休戚相关。不锈钢在设备范畴运用广泛，特别多用于机械 设备中的化工设备、运输设备、海工设备、环保设备和动力设备等，且最近因为新 动力职业如火如荼的扩张趋势，换电设备的需求量也逐渐添加。估计设备对不锈钢 需求 2023-2025 年增速在 5%-7%之间。 在“稳添加”基调下，2022 年基建出资整体增速较高，但近年来基建出资更 倾向于新基建以及水利、环境与公共设备，反观轨道交通项目被接连降温。2021 年 3 月 29 日《关于进一步做好铁路规划建造作业定见的告诉》说到：严厉操控既 有高铁的平行线路；禁止以新建城际铁路、郊区铁路为名违规变相建造地铁、轻轨。 因而，轨道交通对不锈钢需求预期不高。估计轨道交通对不锈钢需求 2023-2025 年增速在 3%-4%之间。

  不锈钢需求的长时刻远景仍然达观。全球对动力、食物和水的需求不断添加，将 成为未来不锈钢需求添加的强力支撑，能耗双控方针趋松，石油化工工业出资或将 部分康复，一起新动力轿车及充电桩等有望成为不锈钢新的消费添加点，不锈钢需 求仍具有杰出的添加潜力。 工业方针有利于国内不锈钢职业的开展。亚洲为国际首要的不锈钢出产区域， 而我国是全球最大的不锈钢出产国，跟着我国制作业的开展，工业技能不断前进， 制作业晋级、消费晋级和新式范畴的拓宽将有用发掘我国不锈钢消费的商场潜力。 综上，咱们以为 2023-2025 年跟着房地产商场回暖，不锈钢需求将坚持 4%- 6%的增速。

  冷轧不锈钢质量更为优胜。比照热轧不锈钢板带而言，冷轧不锈钢带有较好的 延展性，耐性高的一起质量也相对较高，下流运用愈加广泛。因冷轧不锈钢工艺更 加杂乱，所以本钱和价格相比较热轧都偏高。

  宽幅及精细冷轧不锈钢需求增速远高于不锈钢整体增速。2021 年我国宽幅和 精细冷轧不锈钢板带的表观消费量别离为 1358 和 69 万吨，宽幅和精细冷轧不锈 钢 2016 年至 2021 年表观消费的复合添加率别离为 14.17%和 10.53%，高于不 锈钢整体 8.71%的复合增速。 考虑到我国制作业工业技能逐渐晋级，估计宽幅及精细冷轧不锈钢需求增速 后续仍将高于不锈钢整体需求增速，估计到 2025 年，我国宽幅冷轧不锈钢表观消 费估计将到达 1810.1 万吨，而精细冷轧不锈钢表观消费将到达 86.1 万吨。

  自 2019 年核电批阅重启以来，我国新建核电机组审阅加速。2019 年以来， 我国核准了 11 个核电项目，共 21 台机组，其间 2022 年我国共核准 5 个核电项 目，每个项目均有两台核电机组，总计 10 台核电机组，为曩昔十多年来最多的一 年。核电复苏气势微弱，开展潜力十足，核电用管需求或将继续向好。 以煤电为主的安稳支撑性电源建造有望从头启动。21 年以来频频呈现的拉闸 限电现象以及 22 年夏天由极点高温带来的用电顶峰电力供给缺乏的问题都旁边面 反映了新动力供电才能缺乏以及不安稳的问题。为了确保电力供给，国家敏捷出台 一系列方针，要求加速煤炭产能开释，火电承当确保电力供给的首要职责。2022 年 8 月 19 日，电规总院发布《未来三年电力供需局势剖析》，提出要确保未来三 年 1.4 亿千瓦煤电如期投产，一起尽快将新增规划煤电项目执行，当令新增规划一 批电源储藏项目，以煤电为主的安稳支撑性电源建造有望从头启动。

  2021Q4 以来火电核准装机量显着添加。从 2021 年 Q4 开端，火电出资规划 呈现较大起伏的添加，2021 年 12 月取得核准的煤电装机占到全年总核准装机的 54.37%。依据咱们核算，2022 年前三季度火电核准量为 56.78GW，同比远超往 年。咱们估计后续将会有一大批煤电项目获批，今明两年每年将核准 8000 万千瓦 （折合 80GW），2024 年确保投产 8000 万千瓦的数量，未来三年将带来 2 亿千 瓦的新增装机量。

  估计 2022 到 2025 年高端不锈钢锅炉管需求将显着添加。一台超超临界百 万机组关于 S30432 和 HR3C 等高端不锈钢需求量为 800-1000 吨，其间 S30432和 HR3C 占比别离为 73%和 27%。新建需求方面，今明两年每年核准 80GW 煤 电项目，从核准到建造需求 1 年左右的时刻，考虑到锅炉厂产值需求逐渐爬坡， 则 2023-2025 年新建煤电装机量为 60、80 和 60GW；改造需求方面，依据“十 四五”期间煤电机组改造规划不低于 3.5 亿千瓦，折合 350GW，咱们假定可以升 级改造的煤电机组约 110GW，2022 年火电改造项目较多，晋级改造需求估计为 30GW。因为产能爬坡需求时刻，且 2023 年开端火电新建项目将占用很多产能， 估计 2023-2024 年火电改造需求将逐渐降为 20 和 10GW，直到 2025 年新增需 求下滑后从头反弹升至 40GW，依照 1000 吨/GW 的用量预算，则 2022-25 年新 增+晋级改造发生的需求将由 2021 年的 3.81 万吨前进至 10 万吨，CAGR 为 27.32%。

  地产复苏支撑不锈钢根本面稳健向好。国内和印尼不锈钢规划的锻炼项目较 多，供给增量较多,估计未来 2-3 年很多不锈钢锻炼产能建成投进，冷轧不锈钢加 工质料来历足够。需求端，地产特别是跟不锈钢相关的竣工端预期逐渐修正，2023 年需求将得到必定改进。此外，获益于传统消费范畴晋级以及新式范畴添加，宽幅 及精细冷轧不锈钢需求增速高于不锈钢整体需求增速，而不锈钢管在核电及火电 需求放量的布景下，职业也有望将长时刻坚持高景气。

  公司继续深化本钱削减作业。公司继续进行优化配煤配矿结构、收购降本目 标细化分化、制作本钱和费用管控等作业，前三季度累计完本钱钱削减84.76亿 元，活跃应对购销差价收窄和效益下滑压力。 公司产能继续添加，产品结构继续优化。1）东山基地新建三高炉系统项目 现在现已投运，部属公司湛江钢铁拟建的宝钢湛江钢铁氢基竖炉系统项目估计将 于2023年底投产；2）宝山基地无取向硅钢产品结构优化项目已进入设备装置阶 段，估计可进一步前进高商标无取向硅钢份额；3）立项宝山基地条钢产品结构 优化改造，拟建出产才能为60万吨/年二高线产线。

  精细化办理降本，增强抗商场危险才能。公司以精细化办理为主线，树立起 从收购、出产、出售到技能、设备、运营等各职能部门全掩盖的降本创效系统， 确保公司杰出的本钱竞赛力，有用前进公司运营成绩，公司出售赢利率、吨钢材 盈余水平、净资产收益率等方针多年坚持在职业上市公司榜首方阵。 股权鼓舞计划为公司久远开展奠定柱石。2022年9月公司发布A股约束性股 票鼓舞计划公告，拟向包含公司董事、高档办理人员、中心人员和主干人员在内 的1230人颁发共21559万股约束性股票。该鼓舞计划有利于构成股东、公司和员 工之间的利益同享和危险共担机制，充沛调动职工活跃性，支撑公司战略方针的 完成和长时刻可继续开展。

  高现金分红报答股东，增强公司价值出资吸引力。公司 2021 年度拟定赢利分 配计划为：公司拟向整体股东每 10 股派发现金盈余 11.10 元（含税），算计拟派 发现金盈余 23.93 亿元（含税），现金分红份额到达 87.60%。公司继续高现金分 红为股东带来丰盛报答，增强公司价值出资吸引力。

  继续布局高端产品，促进产品结构优化。公司已成为国内规划最大的工业用不 锈钢管制作企业，现在具有年产 13.5 万吨工业用不锈钢管的出产才能。近年来公 司在油气、核电、航空航天等范畴加速高端产品布局，包含镍基合金油井管、蒸腾 器 U 型传热管等高附加值、高技能壁垒的产品。公司高端产品布局逐渐展示成效， 2022 年上半年公司用于高端配备制作及新资料范畴的高附加值、高技能含量的产 品收入占经营收入的比重约为 20%，坚持了继续安稳的添加态势，未来公司还将 继续加大科研力度，开辟高端商场。 掌握下业景气需求，加速产能开释。2022 年上半年，公司下流油气、核 电职业景气量继续回暖，公司活跃推动投产项目的产能开释，然后满意下流工业用 不锈钢管的多种需求。现在公司可转债项目“年产 5500km 精细管材项目”以及 “1000 万吨航空航天资料及制品项目”工程进展均到达 100%。投产后，公司高 端不锈钢管产能有所前进，产品结构有望进一步优化。别的，“年产 5000 吨特种 合金管道预制件及管维服务项目”、“年产 15000 吨油气运送用特种合金焊接管材 项目”、“合金公司二期项目”与“预制管建造项目”当时投产进展别离为 35%、 70%、100%和 40%，也将助力公司产能继续扩张，成绩继续开释。上半年合金公 司亏本 16.3 万元，首要系开端计前进价设备折旧所造成的，估计跟着项目产能逐渐释 放，合金公司效益有望显着转好。

  加码冷轧不锈钢产能，成长性再上台阶。公司多个不锈钢冷轧项目处于有序 建造投产中，7月中旬公司发布公告将与青拓协作在江苏泰州布局120万吨宽幅冷 轧产能，估计2025年公司冷轧不锈钢产值添加至578.3万吨，2021-2025年冷轧 不锈钢产值CAGR到达28.41%，龙头位置将愈加安定。 布局钛合金事务，未来有望成为公司第二添加级。公司10月公告与龙佰集团 及航宇科技一起建造出资6万吨钛合金项目，其间1期1.5万吨建造期18个月，钛 合金下流需求空间宽广，未来有或许成为公司第二添加级。 出资22.5万吨柱状电池外壳资料项目，公司产品系列愈加丰厚。公司11月公 告，拟出资14亿元建造“年产22.5万吨柱状电池专用外壳资料项目”，其间一期 工程建造期12个月，建成年加工7.5万吨柱状电池外壳专用资料出产线年四季度投产。公司预镀镍产品商场远景宽广，2021年全球圆柱锂电池外 壳资料商场需求约18.5万吨，但2025年有望到达60-70万吨商场规划。

  公司是国内不锈钢管职业龙头企业之一，榜首家国产化S30432供给商。武 进不锈在石油炼化、天然气运送、电站锅炉和煤化工等职业的不锈钢管商场中居 于职业抢先位置。公司自主立异，填补了我国超超临界火电机组锅炉用不锈钢无 缝管国内空白，是榜首家国产化S30432的供给商，对超超临界机组供货数量最 多。 质料本钱压力缓解，公司盈余才能有望继续前进。受2022年上半年原资料 价格强势和价格传导不畅影响，公司的毛利率有所下降。但原资料价格于2022年 下半年继续走弱，本钱压力得到显着缓解，一起公司专心于办理系统和本钱结构 的继续优化，三费占比逐渐下降，公司盈余才能有望继续前进。 火电锅炉管需求开释，公司活跃增产掌握商场复苏机会。现在我国发电范畴 中煤电奉献了60%的发电量，是名副其实的主体动力。而超超临界燃煤技能因为 其效率高，本钱低，排污少的特性，可以很好的处理我国电力缺少和低碳环保之 间的对立，将成为未来煤电的干流技能。获益于火电核准量大增以及改造晋级需 求提振，2025年火电锅炉高端不锈钢无缝管需求将由2021年的3.81万吨前进至 10万吨，CAGR为27.32%。公司掌握火电管材商场复苏机会，活跃发行可转债增 产2万吨高端不锈钢锅炉管，成绩增速有望得到显着提振。

  “双碳”翻开需求空间，产能批阅收紧助推石墨电极职业长时刻高景气量。电 炉炼钢吨CO2排放仅为0.5吨左右，不到高炉炼钢排放的1/4，为有用削减钢铁行 业碳排放，方针鼓舞电炉钢占比前进，“十四五”末电炉钢产值占粗钢产值比重 有望到达20%，估计2021-2025电炉炼钢耗费石墨电极复合增速18.48%，职业 需求空间宽广。石墨电极自身是高耗能职业，受能耗双控等方针影响，部分省市 出台方针约束中低端产能批阅，职业拐点逐渐闪现，石墨电极价格有望长时刻向 上。 超高功率石墨电极项目连续投产，龙头位置愈加安定。跟着合肥炭素5万吨 迁建项目，眉山方大5万吨新建项目逐渐投产，龙头位置愈加安定。产品结构 上，新投产石墨电极项目首要是超高功率产品，未来公司高端石墨电极产品占比 将进一步前进。 等静压石墨逐渐放量，成绩奉献估计将稳步抬升。子公司成都炭材是国内生 产等静压石墨制质量量好、标准大、产值高的专业研产出产企业。公司当时等静 压石墨产能0.6万吨，总规划产能3万吨，跟着后期产能逐渐投进，成绩奉献估计 将稳步抬升。

  公司立足于特钢资料优势，活跃向高附加值精细零部件范畴延伸。凭仗职业界 罕见的熔炼、成型、热处理、精加工等全工业链技能堆集优势，公司战略性进军具 有“商场容量较小、技能要求高、出产难度大”的风电、轨道交通、精细机械配备 等细分范畴，从根底资料逐渐晋级为精细零部件产品，与传统钢厂构成差异化竞赛。 21 年高端特钢制品营收占比达 60%，同比添加 16pct。 风电范畴景气量继续，大型化趋势推动工业晋级。结合国内风电招标量的前进 以及国家“十四五”风电装机方针，咱们预估 2022-2025 年国内新增装机容量 CAGR 为 15.29%，继续前进职业需求，一起伴跟着大型化趋势推动，将前进职业 壁垒，推动职业会集度进一步前进。公司 20 年大功率铸件初次投产便到达 28.46% 的毛利率，与职业龙头相等，21 年毛利率更是初次逾越职业龙头；跟着公司技改 项目二期 10 万吨铸件毛坯及配套 15 万吨精加工项目于年底会集达产，公司成绩 有望前进。

  产品结构继续优化，精加工项目值得等待。公司齿轮钢技能工艺处于职业抢先 位置。公司拟出资 22 亿元聚集于 5MW 以优势电齿轮箱相关零部件，估计可构成 84,000 件大型齿轮箱零部件及其他精细机械部件精加工才能，到时将进一步优化 公司产品结构，为公司带来新的成绩添加点。 混改项目成功落地，铸钢件产能继续添加。公司与东方电气于 2021 年 1 月合 作树立宽广东汽合资公司，并运用技能改造、产能前进及降本增效等手法，将铸钢 件产能从 10,000 吨升至 30,000 吨。 高端特别合金范畴募资投产，进口代替商场宽广。公司继续推动特别合金产能 扩建项目，估计 2024 年底项目达产后，将为公司带来 3700 吨高温合金等特别合金新增产能，跟着国内需求添加以及军工认证后，产能开释有所确保。 原资料价格回落，公司赢利有望修正。2022 年下半年废钢到货量开端上升， 叠加下流钢铁产值显着下滑，废钢价格敞开下降趋势，生铁和合金等原资料价格也 有所下滑，而公司风电事务毛利对原资料价格的敏感度在职业界归于较高水平，原 资料的跌落将大幅助力公司赢利修正。

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