2022 年环保板块对标沪深 300 指数无超量收益。2022 年，遭到疫情冲击、俄乌抵触、 中美竞赛等多方面杂乱要素扰动，A 股三大指数皆呈现跌落趋势，据 Wind 数据，2022 年上证 综指跌落 15.13%，深证成指跌落 25.85%，创业板指跌落 29.37%。咱们以环保板块（申万） 与沪深 300 指数比照，2022 年环保板块走势根本与沪深 300 指数走势趋同，全年环保板块下 跌 23.4%，无超量收益。

  环保板块不乏体现优异的个股。虽然 2022 年整个环保板块体现乏善可陈，但却有不少 体现优异的个股。咱们以 2022 年全年为点评区间，选用“区间自最低价以来最大涨幅”为点评 方针，涨幅逾越 100%的标的共 16 支，涨幅最高的皖仪科技自最低价以来涨幅到达 285.54%， *ST 博天、惠城环保、青达环保、聚光科技等标的亦有亮眼的体现。

  本钱商场是实体经济的晴雨表。从 2022 年二级商场环保板块的体现来看，咱们以为这 正反响了环保职业的其时开展进程中所面对实际，一方面环保板块在阅历了 2018 年金融去杠杆所带来的冲击之后，一向处于事务调整、优化的进程，因而二级商场难有板块性的时机；但另一方面，又有一些优异的或是新式的环保公司正在从阴霾中走出，二级商场不乏个股层 面自下而上的发掘时机，因而其时时刻点来看，咱们以为环保板块应当被视为值得注重的板 块之一。

  我国的环保作业从上世纪 70 时代就现已起步，但关于环境污染管理的大规划投入始于 “十一五”期间。“十一五”和“十二五”是我国环境污染管理投入增速最高的阶段，依据生 态环境部历年发表的《我国生态环境计算年报》，我国生态环境出资总额从 2005 年 2565.2 亿 元，进步至 2010 年的 7612.2 亿元，又进一步进步至 2015 年的 8806.4 亿。2017 年，党的 “十九大”提出“绿水青山便是金山银山”的理念，把生态环境保护的位置又说到新的高度。2015 年之后，之后我国生态环境出资总额趋于平稳，增速较“十一五”和“十二五”期间明 显放缓，但每年仍然有近万亿的继续高投入，商场空间十分可观。

  在阅历了环保职业高景气量，在每年近万亿的环保投入之下，A 股环保板块却鲜有大市 值的上市公司。咱们计算到现在 A 股环保板块（申万）中市值排名前 20 的上市公司，排名 第一的伟明环保总市值仅 331 亿元，排名第 20 的中科环保市值不到百亿。

  究其原因，咱们以为环保板块短少大公司首要源于三个方面要素：1）环保细分板块许多， 子范畴景气量与方针影响密切相关，每一个子范畴的景气周期偏短；2）成绩高添加对工程依 赖高，缺少技能壁垒；3）商业方式上政府付费份额高，企业本身现金流差。

  环保职业是一个细分子范畴许多的职业，大致可分为环境监测、大气管理、水管理、固 废处置、土壤修正、再生资源等子职业。在每一个子职业中，又有不同的细分板块，如固废 处置又可分为环卫、日子废物焚烧发电、餐厨废物处理、工业危废处置等事务方式天壤之别 的细分板块。

  环保职业又是一个典型的方针驱动性职业，方针所要求的环保方针是环保职业需求最根 本的来历。2013 年，国务院印发《大气污染防治行动计划》，即“大气十条”，雾霾管理迎来景 气量顶峰；2015 年，国务院印发《水污染防治行动计划》，即“水十条”，黑臭水体管理迎来景 气量顶峰。因为方针驱动下，短期会集精力关于某一范畴进行会集管理，该板块会迎来景气 度顶峰，但当管理呈现成效后，紧迫性又会相对弱化。因而，环保板块呈现出景气量在不同 的细分子范畴中较快切换的特征，单一细分子范畴难以坚持继续的高景气量。

  以大气污染管理为例，为推进快速处理北方地区的雾霾问题，2016 年起，北方地区开端 大范围推广农村地区“煤改气”，以燃气壁挂炉代替散煤焚烧作为新的冬天采暖办法。2017 年， 十部委联合发布《北方地区冬天清洁取暖规划（2017-2021 年）》，提出在京津冀“2+26”城 市天然气供暖开展方针，完结“煤改气”壁挂炉用户添加 1200 万户，新增用气 90 亿立方米。依据青戈尔资讯数据，“煤改气”壁挂炉在 2017 年当年即完结了 377.5 万台的销量，可是随 着我国大气质量的改进，以及北方地区“煤改气”的快速推进，2022 年我国煤改气壁挂炉销 量降至 37.2 万台，景气量下行。

  再以日子废物焚烧发电职业为例，“十二五”和“十三五”期间，全国日子废物焚烧发电产能 敏捷扩张，从 2010 年末的 8.49 万吨/日进步到 2021 年末的 71.95 万吨/日，产能添加近 10 倍。依据国家发改委的《关于印发“十四五”新式乡镇化实施计划的告诉》，地级及以上城市 量体裁衣根本树立分类投进、搜集、运送、处理的日子废物分类和处理系统，到 2025 年乡镇 日子废物焚烧处理才能到达 80 万吨/日左右。到现在，日子废物焚烧发电的方针现已根本 完结，十年景气顶峰后，日子废物焚烧发电商场已趋于老练。

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  环保职业开展前期，环保企业成绩添加首要依靠环保出资加速添加进程中的工程订单放 量。曩昔，环境保护首要以不对生态环境构成污染为首要目的，相关处置技能环绕无害化处 置打开，技能壁垒相对不行显着，职业进入门槛不高，因而，2018 年前许多本钱涌入环保行 业，环保企业也敞开“跑马圈地”，经过大规划开辟工程订单完结成绩高速添加。PPP 方式进一步推进环保职业非理性扩张。2015 年 5 月，国常会提出要在交通、环保、 医疗、养老等范畴，推广 PPP 方式（政府和社会本钱协作方式），以竞赛择优挑选包含民营和 国有企业在内的社会本钱，扩展公共产品和服务供应。依据国家发改委和国家开发银行发布 的《关于推进开发性金融支撑政府和社会本钱协作有关作业的告诉》，对参加 PPP 方式的社 会本钱给予更为优厚的条件，其间包含借款期限延伸、借款利率优惠等。环保公司为抢占市 场份额、完结成绩高增，也纷繁捉住 PPP 扩张的时机，经过不断加杠杆的办法接受 PPP 项目。

  依据财政部数据闪现，到 2017 年末，生态建设和环境保护 PPP 项目数达 958 个，同比增 长 51%，总出资额达 10503 亿元，同比添加超 60%。一起，其时的环保职业龙头企业东方园 林、碧波源等大规划拓宽 PPP 项目订单。据全联环境商会计算，到 2017 年末，要点环保上 市公司共发表中标项目 586 个，其间 PPP 项目 351 个，占比到达 60%，总出资金额近 5000 亿 元。

  去杠杆、强监管之后，PPP 专项借款审阅周期长、发怠慢，环保企业面对融资困难问题， 融资本钱大幅进步，资金链严重。2018 年上半年，以神雾环保、盛运环保、东方园林为代表 的的一些公司开端呈现债款违约或发债失利，神雾环保因呈现拖欠银行借款、职工 欠薪等情况，东方园林 10 亿元的发债计划终究征集规划仅为 5000 万元。以碧波源、东方园 林、博世科、启迪环境、节能铁汉为例，2016 年财务费用率别离仅为 0.9%、3.5%、2%、4.9%、 3.6%，去杠杆周期敞开后，2019 年其财务费用率别离大幅上升至 6.4%、9.9%、5.2%、7%、 13.6%。企业面对存量工程项目回款慢、新融资困难等问题，资金链的约束使得公司无法再大力接受需重资金投入的 PPP 新项目，依据财政部数据，2018 年、2019 年生态建设和环境保护 PPP 项目的累积出资金额增速大大放缓，仅添加 8%、3%。

  PPP 项目缩短、企业资金链严重布景下，环保企业成绩发生转机。受 PPP 监管加强、企 业融资困难导致新增工程项目缩短、财务费用添加，以及资产负债表潜在问题露出的影响， 2018 年环保职业全体成绩大幅下滑，碧波源、东方园林、启迪桑德、节能国祯、节能铁汉、 海新能科（三聚环保）等公司在 2018 年都呈现了成绩拐点。

  正是因为许多环保企业着重于拓宽以 PPP 为代表政府工程订单，资产负债端与现金流端 潜在较大的问题。为快速扩展收入与成绩规划，工程类环保企业经过不断加杠杆的办法接受 PPP 项目，资产负债率显着进步，有息负债大幅添加，公司财务本钱上升。依据 Wind 数据， 环保职业全体资产负债率从 2015 年末的 47.8%大幅进步至 2020 年末的 59.6%，其间以工程 类项目为主导的水管理与固废管理板块资产负债率一度逾越 60%。以 PPP 方式代表公司碧波 源、东方园林、节能铁汉、博天环境为例，其有息负债规划在 2015 年后快速扩张，到 2019 年别离到达 224.7 亿元、120 亿元、129.3 亿元、49.7 亿元，资产负债率别离 23.3%、63.8%、 53%、67%快速上涨至 65.7%、71%、76.5%、86.1%，高杠杆特征显着。

  此外，因为 PPP 方式具有出资额大、回款周期长（一般为 15-30 年）的特色，环保公司 长时间应收款和无形资产堆积，盈余质量下滑。以碧波源、节能国祯、博世科、启迪环境、盈 峰环境为例，长时间应收款与无形资产算计别离从 2015 年末的 67.45 亿元、21.5 亿元、0.5 亿 元、19.5 亿元、0.7 亿元快速添加至 2019 年末的 370.4 亿元、82.1 亿元、10 亿元、107.1 亿元、38.4 亿元，年复合增速别离高达 53%、40%、116%、53%、171%。

  在阅历 2018 年金融去杠杆对环保职业的冲击后，潜在问题露出，环保公司的风险意识 加强，审视曩昔的开展方式，自动逃避高杠杆、回款与现金流差的 To G 工程类项目，转而选 择成绩稳定性和确定性更高的环保运营类项目以及回款更有保证的 To B 类项目，环保公司 盈余质量稳步进步。一部分优异的环保公司，在主业商场面对饱满布景下，也开端活跃拥抱 “双碳”，转型新式事务范畴以追求第二生长曲线，发动在新能源、锂电收回、盐湖提锂等新 兴范畴的布局。部分资金链严重的民营环保企业引进国资纾困，逐渐消化前史包袱。为有用下降负债压 力、进步企业运营功率、改进融资环境，2018 年后民营环保企业经过股权转让、工业基金等 办法引进国资。以碧波源为例，2019 年 3 月国务院国资委部属的我国城乡受让碧波源 10.18% 股份，成为第二大股东，公司融资才能进步有用进步。

  阵痛之后，环保职业在 2019-2022 年阅历了数年的调整期，现在咱们以为现在环保板块 现已触及估值底、成绩底和热度底，展望未来，值得等待。

  回忆环保板块的前史 PE 估值，2013-2015 年， A 股环保板块逐渐构成，在牛市中板块 估值显着进步；2015-2018 年，重磅环保方针频出，职业景气量高，环保企业在许多工程订 单影响下，成绩继续高增，板块估值坚持在 40-50 倍 PE；2018-2019 年，金融去杠杆方针下， 环保企业资金链趋紧，危机之下，环保公司成绩压力闪现，板块估值快速下行；2019 至今， 危机之后，环保企业问题露出，职业处于调整期，板块估值低位震动，坚持 15-20 倍 PE。目 前，环保板块 PE 估值处于前史低位，咱们估计下行空间有限。

  环保板块的全体成绩在 2018 年金融去杠杆后遭受大幅下滑，自此之后，环保公司对自 身事务经过数年的调整、优化，现在板块全体成绩现已康复添加（亦有环保上市公司数量增 加的奉献），2022 年前三季度环保（申万）全体归母净利润较 2020 年同期添加 23%。职业已 度过最困难的时期，2023 年有望进入良性开展阶段。

  环保板块注重度与买卖拥堵度低。依据 Wind 数据，自 2017 年以来环保（申万）板块股 票基金持仓市值占比不断下降，2016 年末环保职业基金持仓总市值为 208.32 亿元，基金持 仓占比为 1.4%，后一路下滑，到 2022 年 6 月底，环保职业基金持仓总市值为 215.56 亿 元，股票持仓占比低至 0.34%。虽然自 2020 年以来，环保职业基金持仓市值有所上升，但持 仓占比仍处于低位。

  4.2023 环保出资剖析：传统环保看转型，新式环保注重技能与方式创 新

  2023 年，环保板块出资咱们以为应从传统环保转型和新式环保技能和方式立异两方面入 手。现在，我国传统的环保全体现已逐渐步入老练期。咱们比照了环保几个首要细分范畴的 “十四五”规划和工业开展现状，多个传统环保管理范畴均已成效显着。大气污染管理方面， 依据中电联数据，到 2017 年末，全国已投运火电烟气脱硫、脱销机组装机容量别离达 9.2 亿千瓦、9.6 亿千瓦，占全国火电机组装机容量的份额已高达 83.2%、86.8%。据生态环境部 计算，2020 年我国空气质量优异天数比率已到达 87%，超量完结了“十三五”方针，大气治 理的紧迫性较“十二五”时期下降。水污染管理方面，据住建部数据，到 2021 年末，我国 城市污水处理才能到达 2.17 亿立方米/日；据各地计算局数据，大部分城市污水处理率现已 逾越 95%，2021 年末，北京市污水处理率达 95.8%，上海市污水处理率达 95.2%，广州市污水 处理率达 97.7%，深圳市污水处理率达 98.3%；污水管理成效显着。固废处置方面，依据计算 局数据，到 2021 年末，全国城市日子废物无害化处理才能到达 107.5 万吨/日，其间日子 废物焚烧发电产能 71.95 万吨/日，挨近“十四五”规划日子废物焚烧处理才能到达 80 万吨 /日的方针。因而，在传统环保主业遇到职业开展瓶颈后，不少优异的环保企业捉住时机开端 活跃转型，打造第二生长曲线.锂电收回：长时间高生长赛道，千亿商场静待开释

  锂离子电池由正极片、负极片和隔阂经过叠片式或卷绕式组合，装入壳体，注入有机电 解液并紧密加封后制备而成，是手机、笔记本电脑、新能源轿车的首要电源。按下流运用领 域，锂电池可分为动力型、消费型、储能型三种；按正极片中的活性物质，可分为钴酸锂、 锰酸锂、磷酸铁锂、镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂，其间三元电池（钴锰酸锂和镍钴铝酸锂电池） 与磷酸铁锂电池在电动车电池上运用最广。锂电池收回是电池全生命周期的不可或缺的重要一环。动力电池全生命周期需阅历电池 收回、镍钴锂质料再造、电池资料再造、动力电池再造环节，其间锂电收回是指将作废的锂 电池收回后，经过物理、化学等工艺循环运用电池或将电池中具有运用价值的锂、钴、镍等 金属元素提取出来。锂电收回环节不可或缺，首要有以下两点原因：

  1）锂电池潜在致污可能性高：锂离子电池的成分包含正负极资料、电解液、有机溶剂、 隔阂等，具有的易燃性、浸出毒性、腐蚀性和反响性等特色，若不能有用、绿色地收回运用， 易构成环境污染。例如，正极资猜中的钴、锰等重金属会改动环境酸碱度，电解液和有机溶 剂可能会构成氟污染与有机物污染等，对人体皮肤有腐蚀效果。因为废旧锂电池在焚烧进程 中易构成重金属含量高的灰渣，在填埋后重金属浸透易构成水土污染，因而废旧锂电池无法 像日子废物相同进行一般焚烧或填埋处理，收回再运用成为愈加环保可继续的处理办法。

  2）锂资源自主可控需求下，收回运用的经济性高：跟着新能源商场需求的蓬勃开展，我 国锂资源需求极大，但储量仅占国际的 6.8%，进口依靠度高。2022 年 11 月加拿大政府出台 新规，外国国有企业对加拿大 31 种要害矿藏公司的出资将面对严厉检查，随后加拿大立异、 科技和工业部以“国家安全”为由，要求三家我国公司剥离其在加拿大动力金属公司等要害 矿藏公司的出资，我国作为全球最大的锂消费国之一，保证锂资源自主可控十分要害。锂电 池收回后获取的质料可被电池制作商与工业链上下流公司重复运用，完结锂资源的节省，回 收经济性价值凸显。

  锂电收回的工艺包含物理收回、化学收回及生物收回。收回到废旧锂电池后，首要需对 其进行预处理，彻底放电后别离电池中的外壳、隔阂、电解液与正极活性物质，从外壳中可 取得铜、铝等，电解液与隔阂可进行热解处理。预处理后，对各类废猜中的高价值组分进行 收回，其间从电池正极活性资料收回金属元素为收回难度和价值最高的环节，现在收回的主 流工艺原理包含化学收回（火法、湿法）、物理收回以及生物收回。火法工艺是指将电极资料放入干电弧炉内高温焚烧，运用不同金属熔沸点的差异将其分 离，使其间的有机物氧化分化，金属元素转变成氧化物，构成蒸汽蒸发后经过冷凝将其搜集。火法工艺流程简略、易操作，但能耗高、易构成大气污染。湿法工艺是指运用各种酸碱性溶 液浸出电极资猜中的金属离子，再经过离子交换、沉积、萃取、结晶等办法将溶液中的金属 离子以金属化合物等方式提取出来。虽然湿法工艺的工艺较为杂乱、本钱相对较高，但其金 属收回率与产品纯度较高，因而成为当下动力锂电池收回处理的干流工艺。此外，物理收回是指将废旧锂电池的电极活性物质、集流体和电池外壳等内部组分经过 破碎、过筛、磁选别离、精密破坏、分类等一系列手法，得到有价值产品，然后再进行修正 等进一步进程，因为不必耗费额定的化学品，该工艺十分环保，但收回处理功率较低。生物 收回是指经过微生物代谢效果将有用组分转化为可溶化合物并挑选性地溶解出来，完结方针 组分与杂质组分的别离，终究收回锂、钴、镍等有价金属。该工艺经济性高，较为环保，但 研讨处于起步阶段，没有取得规划化运用。

  新能源轿车产销量大幅添加，锂电收回商场空间宽广。近年来，国家不断出台各项鼓舞 方针以推进新能源轿车工业开展，新能源轿车自 2015 年起敏捷放量，随后坚持快速添加趋 势。依据我国轿车协会数据，2015-2021 年我国新能源车产值年复合增速达 47.8%；2022 年 1 月-11 月，新能源车年累计产值达 625 万辆，比去年同期添加 106.85%。依据乘联会的统 计，新能源车浸透率从 2015 年的 1%进步到了 2021 年的 15%左右。长时间来看，我国方针大力 推进新能源轿车工业开展，国务院发布的《新能源轿车工业开展规划（2021-2035）》中提出 到 2025 年，我国新能源轿车新车出售量到达轿车新车出售总量的 20%左右，到 2035 年，纯 电动轿车成为新出售车辆的干流，公共范畴用车全面电动化。未来跟着新能源轿车产销继续 的高速添加，以及国家对锂电池收回工业的注重程度进步，动力锂电池收回再生职业呈现广 阔商场前景。

  动力电池退役潮降临，可收回废边角料逐渐开释。当动力锂电池寿数衰减至 80%以下， 其电化学功能将呈现显着下滑，难以彻底满意轿车正常动力需求，电池进入作废阶段。一般 来说，新能源轿车的动力锂电池运用年限为 5-8 年左右，且越前期出产的动力电池运用寿数 相对更短。其间，磷酸铁锂电池寿数约 5-8 年，三元动力锂电池寿数更短，满意轿车正常动 力需求的运用年限约 4-6 年。若依照 5 年来计算，2016-2017 年所出产的动力锂电池在 2021- 2022 年根本已步入生命周期的结尾乃至现已作废。一起，在锂电池与正极资料出产进程中也 将发生许多废边角料可供收回。估计 2026 年全球锂电池收回商场规划将打破千亿。据咱们测算，2026 年全球锂电池回 收商场空间将达 1075 亿元，2021-2025 年均复合增速为 49.1%；2030 年全球锂电池收回商场空间将达 3268 亿元，2021-2030 年均复合增速为 40.1%。

  国家推广白名单准则以标准锂电池收回职业开展。国家对锂电池收回标准与源头管控力 度不断加强，2017 年，国务院《出产者职责延伸准则推广计划》中提出推进电动轿车及动力 电池出产企业执行出产者职责延伸准则（EPR），担任树立废旧电池收回网络，保证废旧电池 标准收回运用和安全处置。2018 年起，国家依据《新能源轿车废旧动力蓄电池综合运用职业 标准条件》敞开废旧动力电池收回职业标准企业白名单准则。到现在为止，工信部共发布四 批共 88 家白名单企业，其间 35 家企业取得再生运用资质，57 家企业取得梯次运用资质。

  现在商场上首要有四类企业布局锂电收回事务：1）上游金属资料企业：为完善工业链布 局，上游金属资料企业纷繁入局锂电收回，例如华友钴业、赣锋锂业、格林美、腾远钴业等， 有色企业具有技能优势，一起因为来料端往往为其下流客户，因而也具有必定途径优势。2） 电池企业：因为要害电池原资料对电池本钱影响较大，以宁德时代为代表的电池企业活跃切 入锂电收回范畴。3）车企：整车厂布局锂电收回具有低本钱、高功率的优势，其遍及的出售 网络及现有物流途径有助于进步收回功率，例如比亚迪等。4）第三方收回循环运用企业：天 奇股份等再生资源运用企业布局锂电收回具有经历优势。现在锂电收回职业处于开展初期，各类参加者群雄逐鹿，职业格式不决，提早布局的企 业存在必定先发优势。现在，已有不少环保公司正在加速锂电收回范畴的布局，包含旺能环 境、逾越科技、博世科、浙富控股等。

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